L’analisi del posizionamento economico finanziario delle imprese: lo Z-Score

La ricerca intorno alla possibilità di individuare anche in ambito aziendalistico degli strumenti di previsione e valutazione oggettivi è andata di pari passo con la crescita dimensionale e finanziaria delle grandi società e  con la loro internazionalizzazione.

L’indicatore Z-Score è uno di questi strumenti e la sua diffusione è legata alla possibilità di calcolo grazie al semplice utilizzo dei dati di bilancio delle società. La dimensione assunta dallo Z-Score consente di fornire una valutazione attendibile sulla probabilità di default di una società in un intervallo di 12/24 mesi. È evidente la rilevanza di queste previsioni rispetto alla valutazione del merito d’investimento e creditizio da parte del sistema finanziario ma anche per la valutazione e messa a punto di strategie e posizionamento di una società all’interno del suo sistema competitivo.

Edward Altman, autore del famoso indicatore, lo ha voluto sperimentare con un campione di società costituito per metà da imprese in attività e per metà da società fallite. I relativi risultati, pur non raggiungendo una affidabilità assoluta forniscono comunque livelli di affidabilità molto elevata e superiori al 80%.

Lo Z-Score è il risultato di una sequenza di operazioni che coinvolgono cinque variabili  o indici di bilancio e cinque moltiplicatori fissi.

L’espressione, nella sua forma originaria,  è la seguente;

 

Z Score = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,999 X4 + 0,6 X5

 

In base al valore dello Z-Score la probabilità di fallimento è:

  • alta, se lo Z-Score è minore di 1,79;
  • bassa se lo Z-Score è maggiore di 3.

Se 1,8 < Z-Score < 2,99 il modello identifica una zona grigia in cui i risultati non sono di per sé univoci, ma vanno approfonditi con ulteriori strumenti di analisi.

Le voci di bilancio utilizzate per il calcolo dello Z-Score sono:

  • Vendite nette
  • Risultato operativo
  • Attività correnti
  • Capitale investito
  • Passività correnti
  • Passività totali
  • Utile non distribuito
  • Valore di mercato

Mentre gli indici di bilancio che da esse si ricavano (variabili discriminanti) sono i seguenti:

  • X1: Capitale circolante netto / Totale attività;
  • X2: Utili non distribuiti / Totale attività;
  • X3: EBIT / Totale attività;
  • X4: Valore di mercato del capitale netto / Totale debiti;
  • X5: Fatturato / Totale attività.

 

La prima variabile (X1) indica la misura dell’attivo circolante (calcolato come differenza tra attività correnti e passività correnti) rispetto al totale dell’attivo. Risulta evidente che una società che va incontro a perdite operative consistenti avrà una forte riduzione delle attività correnti in relazione al totale delle attività.

 

La seconda variabile discriminante (X2) descrive in che misura le riserve di utili finanziano il capitale investito. Tale rapporto identifica il valore, creato dall’azienda, che rimane al suo interno per ulteriori investimenti. Un’ azienda giovane avrà certamente un indice minore rispetto ad un’azienda di più antica costituzione; questo perchè l’azienda giovane non ha avuto ancora il tempo di costituire le proprie riserve e può risultare penalizzata nella valutazione del rischio di fallimento. Ciò rappresenta proprio la situazione reale nella quale le società neo costituite hanno una probabilità di fallimento maggiore nei primi anni della loro attività.

 

La variabile (X3) individua la redditività del capitale investito prescindendo dalle gestioni finanziaria, straordinaria e fiscale. Questo indicatore misura la vera produttività delle attività di un’impresa, depurata da qualsiasi fattore di leva finanziaria o fiscale. Per tale motivo esso risulta particolarmente appropriato nella definizione della probabilità di insolvenza.

 

La quarta variabile discriminante (X4) rapporta il valore del capitale proprio (derivante dalla somma del capitale conferito e delle riserve) al totale del passivo. Tale indice mostra di quanto le attività di un’azienda si possono ridurre prima che le passività totali eccedano le attività e si creino le condizioni per il fallimento. Per esempio, una società con un patrimonio netto pari a 1.000.000 € e passività per 500.000 € può sopportare una perdita del valore di due terzi del proprio attivo prima di divenire insolvente. Invece, se la stessa azienda avesse un patrimonio netto pari a 250.000 € con lo stesso ammontare di passività, diverrebbe insolvente con una riduzione di solo un terzo del proprio attivo.

 

La variabile (X5) descrive la rotazione del capitale investito (turnover) generato dall’attività di vendita. Esso evidenzia dunque la capacità di un’impresa di generare ricavi con un determinato valore dell’attivo patrimoniale e rappresenta una possibile misura dell’abilità manageriale che caratterizza l’impresa stessa.

 

Lo Z-Score individuato da Altman verso la fine degli anni ’60 del secolo scorso possedeva una valenza assai diversa e più imponente di quella che lo caratterizza oggi. Il sistema competitivo di allora, in linea generale, somigliava sicuramente di più alla “concorrenza perfetta” in quanto le conseguenze sociali dei fallimenti aziendali non erano ancora considerate come un sensibile oggetto di politica economica e quindi di interventismo da parte degli stati sovrani.

 

Una variante della funzione discriminante

A parte ciò, che comunque non ridimensiona la rilevanza dell’indicatore rispetto a un suo utilizzo nella valutazione dei trend aziendali nel tempo, si sono rese necessarie alcune modifiche dei parametri di calcolo per adattarne l’uso anche a realtà imprenditoriali diverse da quelle quotate in borsa.

Una di queste varianti[1] applicabili anche al sistema delle PMI che ha il pregio di ampliare l’ambito assoluto di variazione (range) dell’indicatore prevede la seguente funzione discriminante:

 

Z = 1,981 X1+9,841 X2+1,951 X3+3,206 X4+4,037 X5

 

I valori che scaturiscono dalla funzione e che servono per valutare lo stato di salute di una società possono collocarsi nei seguenti gruppi:

  • un risultato dello Z superiore a 8,105 indica che la società è finanziariamente in buona o ottima salute;
  • se lo Z risulta inferiore a 4,846 la società è destinata a modificare pesantemente la sua struttura economico-finanziaria ;
  • se Z risulta compreso tra i valori di 8,105 e 4,846 la società si trova in quella zona grigia che si traduce, e non necessariamente in modo impeccabile, con “necessita di cautela nella gestione”.

 

Precisiamo ancora che il nostro ruolo professionale è quello di applicare degli strumenti di lettura e  interpretazione dei risultati delle imprese con l’obiettivo di contribuire alla soluzione dei problemi e migliorarne le performances economico finanziarie. In questa veste di analisti dei sistemi competitivi intendiamo fornire un esempio di come lo Z-Score possa costituire una delle variabili destinate a descrivere il posizionamento economico finanziario e patrimoniale dell’insieme delle imprese che caratterizzano un sistema competitivo.

 

Il calcolo dello Z-Score per le società professionistiche del calcio di Serie A

 

Per sviluppare un esempio, utilizzando la funzione discriminante descritta sopra, abbiamo scelto le società sportive professionistiche dello sport più popolare in Italia: il calcio.

Le società sono quelle che partecipano al campionato italiano di Serie A della stagione  2018/19. I bilanci acquisiti sono quelli relativi alla stagione precedente in cui non erano evidentemente presenti le Società neopromosse che partecipavano allora al campionato di Serie B. Tale considerazione non inficia sostanzialmente l’analisi sia per la somiglianza dei bilanci delle società retrocesse e promosse, sia per la natura esemplificativa e “didattica” dell’analisi stessa.

 

Società Sportiva Variabili discriminanti Z-Score
X1 X2 X3 X4 X5
Bologna -0,14 0,22 -0,03 0,28 0,84 6,146
Chievo V. -0,37 0,04 0,02 0,04 0,70 2,700
Fiorentina 0,05 0,37 0,21 0,39 0,70 8,182
Milan 0,12 -0,17 -0,18 0,02 0,40 -0,079
Atalanta -0,20 0,20 0,29 0,24 1,00 6,978
Cagliari -0,14 0,19 0,04 0,26 0,78 5,633
Empoli -0,02 0,10 0,10 0,12 0,97 5,459
Inter -0,09 0,05 -0,18 0,09 0,38 1,829
Frosinone -0,16 0,35 0,08 0,37 1,62 11,025
Genoa 0,01 -0,10 -0,04 -0,06 0,53 0,923
Parma -0,25 0,09 -1,16 0,12 1,06 2,796
Spal -0,22 0,03 -0,05 0,04 1,18 4,694
Napoli 0,28 0,39 0,32 0,39 0,98 10,230
Torino 0,28 0,43 0,39 0,43 1,05 11,116
Sampdoria 0,01 0,10 0,06 0,17 0,58 3,946
Sassuolo -0,14 0,11 0,07 0,15 0,73 4,396
Udinese -0,03 0,02 0,06 0,10 0,60 3,010
Juventus -0,11 0,08 0,00 0,09 0,65 3,535
Lazio -0,06 0,23 0,11 0,35 0,55 5,721
Roma -0,03 -0,11 0,00 0,05 0,46 0,887
SERIE A 2017/2018 -0,02 0,08 0,02 0,15 0,62 3,810

La tabella evidenzia una situazione assai variegata con alcune società caratterizzate da valori dello Z-Score assai elevati ed altre in cui la combinazione delle variabili conduce a risultati “meno brillanti”. La variabilità relativa dell’indicatore non può condurre in alcun modo a valutazioni conclusive sullo stato di salute economico finanziaria delle singole società per diversi motivi, fra i quali noi ne indichiamo tre:

  1. sotto il profilo economico il calcio è un industria ad alta intensità di capitale umano che, contrariamente a quella “hard” normalmente produce volumi di fatturato annuale inferiori al capitale investito (variabile X5);
  2. anche un solo movimento delle immobilizzazioni più importanti (la rosa dei calciatori) può determinare la sorte dello Z-Score;
  3. la valutazione dello Z-Score per un solo esercizio non può fornire indicazioni “conclusive” su una società che, ferme restando le virgolette, possono essere fornite soltanto da una sequenza pluriennale di valutazione.

 

Conclusioni

Il nostro obiettivo professionale è quello di individuare degli strumenti di analisi competitiva che favoriscano l’individuazione dei punti di forza e di debolezza di una impresa all’interno del suo sistema competitivo, ovvero il suo posizionamento. Il posizionamento è un concetto largamente usato nel marketing e fa riferimento alla percezione delle imprese da parte dei clienti in relazione a una o più variabili. Con gli indicatori dei Financial Reports, fra i quali anche lo Z-Score, è tuttavia possibile ragionare con delle variabili economico finanziarie che possono fornire importanti spunti di innovazione, benchmarking e riposizionamento anche in considerazione della struttura economico finanziaria dell’impresa.

Sullo stesso tema vedi anche:

Costruire il Financial Report: Rappresentare l’analisi competitiva e il posizionamento economico finanziario delle imprese

[1] Analisi del rischio d’ insolvenza di una PMI tramite l’ utilizzo del modello dello Z-Score 1 di : Pietro Bottani, Letizia Cipriani e Francescomaria Serao.   https://www.to.camcom.it/sites/default/files/promozione-territorio/I_25.pdf